一、政策考核时点餐厨垃圾业务进入快速拿单期
餐厨垃圾试点城市已经扩大到了第五批。在第一批试点城市中，已经建成可以运营的(含试运营)占比约为73%，第二批试点城市为25%，项目进展缓慢。行业近年来的发展略低于预期主要是由于全国运行的好的示范项目没有太多，主要参与方都是民营企业技术不够过关，投资慢，没有技术也不敢收垃圾。
发改委将对满三年和五年的餐厨垃圾试点城市进行考核，要求对于还没有完成建设和运营的企业给予一定时间的延期。这样来看2016年的建设需求会加速，今年年底在常州杭州日照三亚的项目都会投运，我们预计未来公司会组织一次潜在客户到公司示范项目进行实地考察，抓住政策的机遇多拿订单。
维尔利目前在常州的项目在小范围试运营，规模大约120吨/日(主要是泔水)。公司现在自己做垃圾收运，目前公司大约有20辆垃圾收运车。收垃圾主要面对的是餐馆，公司不会因为收垃圾向餐馆付费，餐馆方由于面临环保部门和城管部门监管压力未来也不会有太大动力把餐厨垃圾卖给地沟油收购者(以前是卖给收地沟油的其实也卖不了多少钱)。200吨/日的项目每年约4000万的收入，后端一部分是生物柴油一部分是沼气，固体部分填埋，旁边就是填埋场。
杭能的沼气技术和公司的餐厨垃圾处理业务会有协同作用。公司拿到的餐厨垃圾处理的EPC项目后会把厌氧的部分给杭能做，预处理部分是公司做。业内大部分企业都没有做EPC的能力，餐厨垃圾处理项目的核心是厌氧和油脂。
维尔利当前的餐厨项目在国内都属于较大的规模。200吨/日的餐厨项目在收运上大约需要投资2000万，如果是BOT则包含收运系统的费用。餐厨垃圾EPC过后代理运营时期收费约为110左右，不包含120-130/吨的收运成本，收运的运营成本要占到处理的一半甚至还要多一些。
二、杭能沼气业务前景广阔
杭能承诺2014-2016年净利润分别为3,989.13 万元、5,023.34 万元和5,989.78 万元，我们预测杭能2016年业绩有超越预期的可能，主要有以下逻辑：
4月20日，发改委和农业部联合印发了《2015年农村沼气工程转型升级工作方案》，提出今年中央预算内投资将支持建设日产沼气500立方米以上的规模化大型沼气工程。今年大型项目一共26个，单个项目根据投资规模的不同给予3000-5000万补贴(当前有投资1.3亿的项目补贴0.5亿，投资0.8亿的项目补贴了0.3亿)，补贴力度大+国家重点支持项目的示范性有望使行业超预期(现在杭能在这26个里面已经占了4个项目，有两个拿了是5000万，一个3000万，一个4000多万)。
有机固体废弃物由于同时具有污染物和资源化原料的属性，未来无害化处理和资源化的潜力非常大，而且国家政策必然会不断增加支持力度。以养殖业为例，以前养猪都是分散养殖的，小的养殖企业并没有动力上沼气项目，恣意排放导致环境污染。未来随着规模化集约化之后企业也有了动力去建设，或者当地政府会去建设。国家当前对沼气的扶持力度非常大，示范项目的具有重大意义，未来政策上还有可能会对于沼气发电运营进行进一步补贴。
杭能在有机固体废弃物处理制沼气上技术领先。沼气发电价格未来有提升的空间(目前我0.67元)，且将沼气提纯后做CNG也会得到许多政府补贴(沼气提纯主要是生物脱硫，技术含量比较高，杭能有技术优势)(未来技术路径甚至可以将沼气转化为氢气，效益更高)。发电和沼气投资相比差距不是很大，杭能一般1万立方米沼气/日的项目投资大约为2000万元，公司5万立方米沼气大约能产生十万度电/天。的国际油价的变动也是各企业对于投资沼气发电还是沼气提纯的因素之一。杭能之前做的项目主要是以发电为主，但是现在主要是CNG。山东的民和股份已经有了两期10万方/日沼气的项目，养鸡还没有鸡粪做沼气盈利能力高。
杭能的销售净利率在20%-30%之间，公司当时收购杭能也是因为很看好沼气这个行业，目前杭能的业务体量和公司的餐厨垃圾处理体量相似，但沼气的空间要上千亿，有可能要超过餐厨垃圾，但主要是考虑集中的需求。不像餐厨可以收运，沼气只能集中处理，政府未来五年先把集中的处理。杭能的业绩也会有弹性。杭能当前业务主要是做工程，但现在也已经有了一些运营项目。比如在山东，杭能对于建设好的项目先托管运营一段时间，对于发电进行部分提成，运营毛利40%以上，公司就派几个人过去就可以维持，成本较低。此前客户和政策关注的主要是沼气的产气比率，随着项目规模扩大会进一步拼其他类的指标。
未来杭能还会对于沼渣和沼液的处理，通过好氧等技术路径做成有机肥，加大资源化趋势。我们预计杭能2016年订单将达到3~5亿元。杭能有的设备是进口，供货期要三个月以上，提纯的膜和发电机等;不过一般一年可以确认收入，2016年新签的订单要在2016和2017年确认。
三、垃圾渗滤液业务平稳发展
当前我国垃圾渗滤液新增和改造需求，目前新建的填埋场比较少。大部分都是改造，焚烧厂约40%，填埋场60%。目前焚烧厂的项目需求越来越多。老的焚烧厂不规范，直接排污到污水处理厂，现在已经不允许了。未来新建的填埋场不多太多，现有的填埋场渗滤液处理效果不好，未来政府会重新做改造。渗滤液的市场在未来3-5年将会维持稳定。
垃圾渗滤液BOT收费大概每吨90-100元，公司的运营成本为30-40元。预期未来每年收入大概是3-4亿比较稳定，毛利率基本上维持在35%，从40%左右降下来的。未来PPP推广之后对企业的选择性加大，做不好就收不到政府的钱，还是有技术门槛。长沙、上海等地方的垃圾焚烧发电项目都已经有了大型化趋势，垃圾收运距离太远也不太合理运输成本高。
四、垃圾焚烧发电项目有望海外扩张
垃圾填埋将逐渐被垃圾焚烧取代，一些土地资源较为稀缺的大城市未来会考虑把填埋场的垃圾挖出来焚烧之后土地利用。公司希望把德国的MYT技术和垃圾焚烧相结合来提高处理的效率。MYT的预处理主要是通过垃圾预处理的分选实现减量，让热值高的部分进行焚烧，提高焚烧的效率也更加环保。国内目前还未有MYT技术先例，但未来有望成为一种发展方向。
未来垃圾焚烧的技术路径会在炉排炉或者流化床之间进行选择。炉排炉需要安装预处理装置，每年运行时间可以达到8000小时;流化床技术不需要进行预处理。垃圾焚烧的毛利率可以达到40%，垃圾焚烧补贴50元/吨。敦化产蘑菇比较多，公司在敦化还配套建有300吨/日的生物质发电厂，未来每年大概有几万吨的量可以拿来做生物质发电，上网电价相对于垃圾发电会高一些。敦化项目如果预处理做的好的话最多可以做到1000吨/日(当前设计规模为600吨/日，政府保底供应量为500吨/日，主要是进行预处理之后进入焚烧的量会有减少。
公司垃圾焚烧业务刚刚起步，未来焚烧项目也会做大，而且还会考虑海外项目，东南亚市场将是一个好的选择。东南亚地区垃圾焚烧发电项目主要是采用BOO模式，企业拿到项目之后就可以永续经营，且垃圾发电的电价和处理补贴要比国内高很多(以泰国为例，泰国电价5泰铢约合人民币1元，处理费500多泰铢/吨)。海外的资金成本也比较低，但是国外的拿地成本比较高。汇率风险也只是资本金的风险，海外投资可以通过股东借款的形式。
五、烟气治理业务发力，与垃圾焚烧实现协
同
埃瑞克原来是靠职业经理人运作，效率一直不是很高。2013年控股之后从总公司派了总经理过去后业绩已经有所好转，今年大约有5000万订单，我们认为埃瑞克今年将会实现盈利。当前的定位主要是玻璃、水泥以及焚烧厂的除尘，未来可以和焚烧厂协同。做了很多公司的项目之后也是有了示范项目。2016年如果可以做1亿收入的话大概会有1千万的净利润，如果把焚烧厂的项目也做了的话会有很多。
六、土壤修复业务技术储备中
维尔利当前已经对土壤修复进行了一些技术储备，但是由于政策推进力度还不是很大，最近并没有太多订单。
七、运营类项目收入占比将增加
维尔利正在借着PPP政策逐渐拓展运营类项目。运营类项目增长会很大，每年最少多出来3000-4000万。西安以桐庐生活污水项目为例，6万吨/日的项目一天就是约12万的收入，公司现金流有很大的受益。随着2016年餐厨垃圾项目投运以及2017年垃圾焚烧厂投运，公司的运营类收入会有较大的提升。未来做BOT后现金流会更好，现在主要是政府拖欠。做BOT后经营性现金流会好看一些。理论上只要项目贷款到位了，给了自己的工程公司就可以把利润回来。
八、公司未来业务规划
维尔利未来的业务重点是垃圾焚烧、餐厨垃圾和沼气，污泥也是公司未来有望将业务延伸的一个领域。污泥当前主流的处理路径为焚烧和厌氧发酵，由于这两项公司当前都在做，因此未来进入后会形成较好的产业链协同，未来也可以堆肥做有机肥，现在只缺工程案例。公司MYT机械分选公司一直是在用德国技术，我们预计公司未来也有可能去收购一些德国的家族企业来掌握核心技术设备。
九、其他
维尔利以后资金缺口主要看公司的项目资金需求，关键看能否拿到项目，公司融资渠道目前主要是银行，垃圾处理、市政虽然是国开行的业务范围，但对企业风控较为严格，公司会考虑和地方银行合作(比如常州项目6500万贷款就是和当地商业银行合作)。
