无碍发展
5月21日，PPP“明星概念股”东方园林遭遇“史上最惨发债案”。公司公告显示，公司2018年面向合格投资者公开发行公司债券(第一期)发行规模不超过10亿元(含10亿元)，分两个品种。其中，品种一最终发行规模0.50亿元，票面利率7.00%；品种二无实际发行规模。受此事件影响，东方园林股价在5月21-24日的4个交易日内累计跌幅近20%，市值缩水约百亿元。公司自5月25日开市时起开始停牌。
一石激起千层浪。东方园林“发债门”事件引起市场对PPP的担忧。从近期PPP成交额来看，据明数数据显示，5月PPP成交额为1446.3亿元，同比下降48.9%；成交项目数量179个，同比下降20%。从上市公司看，5月21-28日，PPP板块连续7天收阴。
“公司发债期间正值PPP清库接近尾声，债券市场比较谨慎。”东方园林相关负责人向记者表示，目前民营企业发债都不太理想。但是，生态环保行业发展空间广阔，本次发债不会影响公司正常业务开展，公司已对后续融资做好妥善安排。
“我们对PPP市场发展是有信心的。”这位负责人表示，今年以来，公司PPP项目融资落地已有近10单，贷款合同金额50亿元左右，能够保障PPP项目正常实施。公司已中标PPP项目一直保持规范运作，没有出现被清理出库的情况。公司将持续关注政策变化，及时调整市场布局应对行业政策变化，坚决保障在手订单质量和水平。
财政部PPP中心副主任韩斌在调研东方园林时曾表示，财政部始终坚持规范发展PPP和深化改革，肯定东方园林突出PPP运营管理和专注生态环保等工作，希望东方园林提供更多PPP良好实践和公共服务。
“我们中心曾与财政部PPP中心一同前往东方园林调研。从调研情况看，东方园林基本面没有变化，管理层对后续发展充满信心。”北京大学PPP研究中心副主任邓冰对记者表示，此次东方园林发债遇冷情况是多种因素综合导致的，不能由此推断PPP市场今年难有起色。邓冰说，在北大PPP研究中心调研中，发现很多评级2A+的民营企业有很好的持续盈利能力。
“应把东方园林事件理解为‘技术故障’。”国家发改委、财政部PPP双库专家金永祥向记者表示，在市场变化过程中，中介机构应对市场做充分调研，与投资者进行充分沟通。实际上，从去年《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》出来后，市场各方都应能感受到市场变化。目前PPP市场本身已从“狂热”恢复到一个比较平静的状态，东方园林发债事件的影响主要是在资本市场，对PPP市场影响非常有限。
申万宏源证券分析师李杨表示，东方园林此次发债遇冷主要原因是，2018年紧信用，特别是在近期上市民企违约频发影响下，投资者风险偏好大幅下降；市场恐慌情绪传染，出现“民企一刀切”现象；市场对东方园林财务和发展前景存在一些模糊认识。东方园林所处的生态环保行业，未来3-5年还将保持较快增长。作为行业龙头，公司市场占有率还在提升，在手订单充沛，有理由相信公司业绩还将保持较快增长。
“PPP必然是发展方向。”李杨认为，当前PPP政策进一步夯实，核心是“堵偏门、开正门”。这一轮严查的是增加地方政府隐形负债的违规举债，而合规PPP是被认可的投融资方式，无需置疑其未来的正常推进。
民企寻路
“民营资本参与PPP存在‘天花板’‘玻璃门’现象。”某企业PPP融资业务部负责人聂华(化名)表示，“目前我所接触的几家做PPP项目比较多的民营企业，今年都准备放缓脚步、减缓扩张。而央企的PPP项目多数为施工建设项目，融资成本低，有优势。”
聂华称，经过这一轮治理，目前整个PPP市场开始休养生息，新项目不会有太多，大量项目都需“打补丁”，按照规范整改。从今年以来的PPP市场情况看，有两方面变化，一是融资环境明显收紧，二是市场参与方更趋规范。
专职从事PPP项目法律事务的北京京师律师事务所合伙人张从治对记者表示，资金和运营是PPP最关键的两个要素。他此前接手的几个项目都因资金问题搁置了。做得成功的项目，大多是央企施工类企业，有施工利润垫底。产业园、旅游地产类项目由于银行收得紧，很多被搁置了，现在特色小镇、田园综合体类项目还比较容易做。
“目前，我们的项目融资没有什么大碍，虽然成本略有上升，但也仅是从去年基准利率水平下浮5%-10%提升到今年的基准利率水平。”一位大型建筑央企相关负责人表示，受项目库清理影响，目前SPV公司从组建到资金落地需3-6个月，从而导致PPP项目开工略有放缓，整体开工时间延迟到签约后的9-12个月。由于监管部门严控，央企业务扩张力度将有所控制。
融资成本分化从民企和国企发债成本可见一斑。据长江证券数据显示，5月民营企业最新发债成本上浮比例达40.8%，远高于地方国有企业的22.4%和中央国有企业的7.4%。今年1月融资成本达到阶段高点，民企、地方国企、中央国企平均票面利率分别为46.4%、31.8%、16.7%，5月已经分别回落5.6、9.3、9.2个百分点。融资成本上升则加重了SPV公司推进项目的融资成本。
“民营企业进入PPP面临资金少、融资成本高、周期长、回报率低、退出难等问题。同时，地方政府也倾向于跟央企和国企打交道。”张从治指出，未来应进一步加大金融支持的力度，让民营企业能够积极参与进来。
聂华则认为，从政策上来看，国家发改委于去年年底发布《关于鼓励民间资本参与政府和社会资本合作(PPP)项目的指导意见》，从十大方面促进民间资本参与PPP项目。此外，《基础设施和公共服务领域政府和社会资本合作条例》再次被列入国务院2018年立法工作计划。从长期来看，政府鼓励民企参与PPP意图明显，PPP市场还是值得期待的。
“拿钱”路径
作为PPP市场最重要的资金“输血方”，银行的态度无疑也是最重要的指标。
“从PPP项目库开始清理整顿以来，我行目前只能做特别优质的PPP入库项目，能接受贷款利率7%以上的客户才有可能批贷。”华南地区一位城商行相关负责人对记者表示，“不合规项目就得回去按要求‘打补丁’。只要合规且有利润，银行干嘛不给钱？”
交通银行长三角地区某支行负责人表示：“正常入库的PPP项目，我们还能续做。但目前PPP项目资本金贷款已明确禁止了。”
“以前，银行对于PPP项目是来者不拒，现在整体趋于谨慎。”一家全国股份制银行广州分行相关负责人说，近几年在PPP方面都控制得比较严格，“尤其是我们分行今年几乎就没有新项目。”
一位国有大行负责PPP业务相关人士表示，从今年1月开始，该行就已全面停止PPP项目融资业务。目前，贷款方面虽然没有全停，但也非常谨慎。在清库完毕之后，还是会继续做库里的一些优质项目。
多数受访的银行业人士认为，尽管目前银行PPP贷款爆发大规模不良的可能性不大，但上半年银行政策明显收紧，预计下半年随着清库结束，银行信贷政策有望进一步放松。只有“真”PPP项目才有可能从银行“拿到钱”。
央行层面，近期也加大了流动性操作力度。
6月6日，央行公告称，为维护银行体系流动性合理稳定，同时进一步加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度，促进信用债市场健康发展，在6月1日宣布适当扩大中期借贷便利(MLF)担保品范围的基础上，开展一年期MLF操作4630亿元，中标利率为3.3%，与上期持平，对冲到期后MLF余额新增2035亿元。
券商纷纷表示，央行此举将缓解近期小微企业“融资难”问题，有助于扭转近期市场由债券违约引发的负面情绪，提高市场风险偏好，也有助于增信低评级债券，进而稳定社融增速。
海通证券报告认为，央行近期加大操作力度，有利于稳定市场对流动性的预期。流动性保持稳定，对于下半年基础设施建设投资稳步回升提供了支撑。自2017年4月以来，防范化解金融风险政策陆续出台，PPP业务规范不断强化，资管新规影响不断加大，PPP项目融资环境较为紧张。然而，从降准到银行对房贷态度转变，再到“扩大内需”政策提出，扩大MLF担保品范围，PPP融资环境在边际改善。根据央行今年一季度中国货币政策执行报告，目前稳健中性的货币政策取得了较好成效，银行体系流动性合理稳定，货币信贷和社会融资规模适度增长，市场利率基本平稳，金融体系控制内部杠杆取得阶段性进展，融资环境有望改善，PPP板块预期也在边际改善。项目融资实质性改善关乎着现金流改善情况，这恰恰是估值提升关键，也是PPP出现拐点的关键因素。
申万宏源报告认为，由于清理项目库带来的不确定性风险，银行方陆续放缓PPP贷款发放进程。但即使在清理阶段，田园综合体、乡村振兴等关系国计民生的行业仍受青睐。PPP发展长期方向不变，随着集中清库结束，融资将有望恢复正常化，推动项目执行加快。清理项目库行为一定程度实现了对留库项目的质量保障。在留库项目中，收益率好、现金流充裕及国家大力推进的生态环保、乡村振兴、精准扶贫等领域项目更有望率先获得融资，实现加速落地。
政策积极
实际上，随着清理项目库的逐步收尾，PPP市场正渐趋理性，政策层面正呈现出积极变化。
据财政部最新公布的数据显示，截至6月5日，全国PPP综合信息平台项目管理库入库项目共7234个，入库金额达113486.05亿元。
另据财政部公布的清库情况显示，截至4月23日，各地累计清理退库项目1695个、涉及投资额1.8万亿元，新增清库项目535个、涉及投资额0.6万亿元；上报整改项目2005个、涉及投资额3.1万亿元。
值得关注的是，今年一季度新增管理库项目283个、投资额7472亿元，其中3月净减项目171个、投资额4567亿元；截至3月末，累计项目总数7420个、投资额11.5万亿元。4批示范项目共计1009个，投资额2.3万亿元。
长江证券研究所宏观部负责人赵伟认为，从近期PPP清库、新项目加速入库等综合考虑，规范度要求提升、合规项目加大支持可能是PPP政策导向。一方面，近期PPP监管整体趋严；另一方面，在PPP规范度要求提升的同时，新项目仍在加快入库，生态环保、农业、林业等项目增长较快，结构趋于优化。结合新入库结构来看，精准脱贫、乡村振兴、生态环保等领域PPP或将加快发力，助力“加速转型”。
“从政策面看，积极因素正在明朗。”金永祥向记者表示，习近平总书记在全国生态环境保护大会上强调，要提高环境治理水平。要充分运用市场化手段，完善资源环境价格机制，采取多种方式支持政府和社会资本合作项目。这提振了PPP市场的信心。近期，文化旅游部和财政部联合发布《关于在旅游领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》，明确了在旅游景区、全域旅游、乡村旅游等领域推广PPP模式。《中共中央国务院关于支持海南全面深化改革开放的指导意见》提出，创新投融资方式，规范运用PPP模式，引导社会资本参与基础设施和民生事业。另外，此前在一些地方停工的PPP项目开始部分复工，这无疑传递出十分积极的信号。目前，PPP政策层面已开始回暖，随着经济增速下滑，PPP的作用仍然会受到重视，有上升空间。
与此同时，多省市鼓励PPP政策频出，新PPP项目开始启动。
6月1日，贵州省2018年PPP工作推进会召开。省财政厅相关负责人表示，推进PPP工作是贵州省化解政府性债务的重要途径，是破解资金缺口与财政压力矛盾、实现“自我造血”的有效途径。会上还举行了PPP项目对接洽谈会，贵州省共推介项目105个，总投资约1431.41亿元；现场完成签约项目14个，总投资约149.6亿元。
江苏省财政厅最新统计显示，截至4月底，江苏省PPP入库项目519个，总投资1.07万亿元；270个入库项目落地实施，总投资5440亿元；吸引社会资本4534亿元；项目落地率为52.02%，高于全国平均水平14个百分点。
5月11日，西安市举行今年第一批PPP项目推介新闻发布会，公开发布PPP项目104个，总投资2172.98亿元，项目个数和投资规模创新高。单个项目投资额100亿元以上的有8个，占全部项目的8%。总体上看，发起项目质量提高，使用者付费项目明显增多。项目分布领域全，涉及能源、交通运输、水利、环境保护、农业、市政工程、健康医养等。
此外，安徽、湖南等多地也纷纷明确鼓励民间资本参与PPP项目，加大PPP模式推广。
市场人士认为，PPP“走量”的上半场已结束，在多项政策管控和治理下，PPP正在从“重量”逐渐走向“重质”，将迎来内容和运营比拼。
有望回暖
对于下半年PPP市场走势，国家信息中心首席经济学家、经济预测部主任祝宝良告诉记者，下半年基础设施建设投资企稳回升是大概率事件。作为基建投资的重要部分，PPP投资也有望在清理整顿后开始发力。
金永祥认为，一系列措施出台主要是为规范PPP市场，使其可持续发展。目前，基建、新型城镇化、特色小镇任务都需要发展PPP市场，PPP利空已出尽。下半年，PPP市场有望逐渐回暖。市场将回归理性，央企仍将占主导。
李杨认为，PPP板块大逻辑不变。从中长期看，政府必然更加依赖PPP模式。PPP当前的核心逻辑是：一是政策边际改善；二是项目执行有望加快；三是行业将维持高增长；四是市场结构优化；五是标的低估值高安全边际。
从基建投资看，1-3月基建投资增速13%，环比增速继续回落。在总量投资增速放缓下，仍有高增长细分领域，比如环境管理业1-3月增速达34.2%。所以，必须认清基建投资当前的结构性分化，污染防治是三大攻坚战之一，乡村振兴战略也会带来增量需求。预计生态环境投资长期保持较快增长，PPP项目标的最为受益。
中信证券报告认为，考虑今年整体资金偏紧、行业持续规范的背景，继续维持PPP订单全年高位稳增判断。企业层面，央企、国企可能受监管影响更大，在降杠杆、表外基金规范等影响下，PPP扩张步伐料有所放缓；民企虽较少使用表外基金的形式，但在信贷偏紧的形势下，融资则成为核心影响因素，民企融资落地将更加分化，相对看好订单质量更优、融资团队更完善的龙头企业。PPP进一步全面规范，将要求企业更加强调全周期管控的能力，且从多方面提高了参与门槛。因此，行业内生发展已到了集中度进一步提升的阶段。
