新三板：乱世中崛起
大牛市、大股灾，IPO开开停停，金融反腐，大鳄失联，SDR，股权大战…..中国资本市场的2015经历了一年纷纷扰扰，跌宕起伏。在这一年，我国金融体系发生了一系列影响深远的变革，新三板的崛起，就是其中最值得关注的事件之一。
图1 2006~2015.11新三板挂牌企业数量
如图1所示，在2013年新三板改革(范围从四个试点园区扩大至全国，交易方式、交易规则及挂牌标准等管理制度也相应确定)之后，挂牌企业数量呈现每年数倍的增长，截至今年11月底，挂牌环保企业已达到4385家的规模。一两年之前，名不见经传的新三板还需要股转公司(新三板运营管理方)在全国各个园区进行宣讲，及政府的鼓励性政策来引导企业进行挂牌。而今天，大量中小企业对新三板趋之若鹜，其也一举超过主板，成为中国(甚至可能是全世界)，挂牌企业总数最多的股权交易板块。新三板这几年的发展用“爆发”一词一点也不为过。
宇宙第一板：大有大的难
今年，新三板挂牌企业数不但超过了沪深总和，也超过了伦敦证交所(2300+)，纽交所(2800+)，纳斯达克(3300+)的上市公司数。很可能已经成为全球挂牌企业最多的资本市场板块。然而，在成为宇宙第一板的过程中，新三板也开始遇到内部、外部的一些危机和挑战。
图2 2015.1~2015.11新三板月度交易规模
首先，活跃度不足依然是最主要的硬伤。15年1月至11月的将近一年间，新三板总成交额为1672亿元，虽然比去年有150%左右的环比增长，但要知道挂牌企业数翻了近四倍。和其它资本板块则更没法比，这1672亿元甚至不足上证主板一日的交易量。原因依然显而易见，投资门槛高，资本不足。
其次，由于上板的门槛较低，审核时间短，挂牌企业呈现鱼龙混杂的情况，过早成为公众公司的企业内部风险开始释放，负面消息时有出现。环保企业也不例外，近日爆出凌志环保大股东占款的消息就体现出并不鲜见的新三板企业内部的不规范不合规之处。此外，随着注册制的推进，战略新兴板及科创板的酝酿，IPO受阻时新三板以外别无选择的情境已一去不返。多地政府针对新三板挂牌的高额补贴也逐步开始撤销。虽然被写入了十三五规划，虽然承担了资本市场改革试验田的任务，新三板在未来对企业的吸引力将受到挑战。
环保板块：中小企业众生相
新三板定位为“为创新型，创业型，成长型中小微企业发展服务”。的确，新三板的蓬勃发展的最为现实的意义之一就是首次在全国范围内为中小微企业提供了一个较为规范的股权融资渠道和进行自我展示的舞台。也正因此，行业集中度还较低，存在着大量中小型企业的环保行业成为了新三板中重要的一个行业板块。
图3 2006~2015.12新三板挂牌环保企业数量变化
如图，选择在新三板挂牌的环保企业数量也随新三板的推进和改革大势快速增加。截止12月下旬，已有超过179家企业挂牌，与大势相符，今年挂牌的环保企业数也比去年翻了4倍多。
图4环保企业资产层级图谱
算上新三板挂牌企业及海外上市的环保公司，目前我国约有250家上市公司(本研究的统计口径为不包括节能、新材料的小环保范畴，如为复合业务的公司，环保业务须占可观比重)，总资产规模超过4000亿元。从产业资产层级图谱中可见，其中的179家新三板公司体量规模高度集中于千万至十亿元的区间，总资产规模约300亿元。
根据《2011年全国环境保护相关产业状况公报》，我国有2万多家环保企业。其中符合属于小环保范畴的公司约有1万家。长期以来，数量不足百家的环保上市公司难以全面地代表我国环保产业整体业态。而新三板之后，中小型环保企业也开始成为公众公司，价值逐渐显现。
图5新三板环保企业业务云图
自新三板快速发展以来，经常有各类业务“奇葩”公司(洗浴中心、催债公司…)上板的消息出现。的确，以更加微观的视角来看各行业，看到的会是一个丰富得多的世界。环保板块也是如此。如图4所示，179家挂牌环保企业反映了我国中小型环保企业比大型环保公司丰富得多的业态。在水、气、固三大板块及监测、环境修复以至于咨询服务等新兴业务板块中，出现了相当数量从事如畜禽污染治理、蓄电池铅回收、土壤、底泥检测等业务极度细分的企业。可见，环保行业的内部生态从粗放的同质化同业竞争逐渐走向分工合作及互相补充。细分化、专业化的企业通过专业服务，高附加值的产品制造等业务形式也获得了生存乃至发展壮大的土壤。
技术：环保产业技术基因库
图6 A股环保上市公司及新三板挂牌环保企业专利总数对比
前文已经提到，新三板虽然拥有近200家环保企业，但这些企业总资产规模仅有300亿元，不到A股上市公司近4000亿元总市值的10%。但这些企业拥有的2918项专利却超过了A股上市公司的一半。新三板挂牌环保企业平均拥有16项专利，拥有专利最多的企业华盛控股从事环境监测业务，拥有224项专利。可以说，新三板存在大量名副其实的技术型企业，这些企业以一项或几项不乏亮点的专利构成了其技术竞争力，同时这些数量可观的专利也成为了我国环保产业的技术基因库。
交易：几家欢喜几家愁
前文已经提到，直至年底，新三板市场活跃程度低的问题并未得到显著改善，挂牌环保企业的情况又如何呢?我们从几个角度来解答这个问题。
图7挂牌环保企业11月度交易状况
首先，市场活跃度如何?笔者对11月之前挂牌(这样才会有11月一个月完整的交易)的153家环保企业11月度交易数据进行了统计。发现有52家企业曾在当月有过股权交易。而其中7家企业(即图5中凌志环保、金达莱、普滤得等)在21个交易日中全部都有交易记录。交易金额方面，11月这52家企业总交易金额接近6亿元，并且在体量上呈现明显的分化趋势，虽然有两家企业交易额累计超过亿元，但绝大多数企业的交易额在2000万元以下。值得注意的是，在11月当期，环保企业这6亿元交易额占新三板月交易总额的比例明显低于环保企业数量的占比，也就是说，在11月，环保板块的投资热度是低于新三板平均水平的。
图8 55家环保企业交易额年度变化
进一步选取55家2015年之前挂牌的环保企业(这样才有2015年最完整的交易记录)在今年各月的交易额进行分析，可以发现，交易额走势与A股指数今年的走势相吻合，同样经历了3、4月的大起，8、9月的大落，以及10月以来的回暖。这也证明，流入新三板的资金体量的变化与主要资本市场的整体形式是正相关而非负相关的。换言之，挂牌企业在我国资本市场整体火热的情况下更加可能达到融资的目的。另外，从震荡的走势也看出，事实上资本对于新三板已经完成了认识的过程，交易规模早已经过了上升区间趋于固定。
市场活跃度低，交易体量小带来的直接结果就是“僵尸股”的出现，僵尸股指的是上板后长期未发生股权交易的企业标的，这些企业因财务指标表现欠佳，经营风险较高，缺乏创新等种种原因未得到投资者的青睐，以至于难以实现挂牌的融资目的。那么挂牌环保企业中有多少僵尸股呢?笔者统计了179家公司的历史交易信息，发现挂牌时间超过半年的91家企业中，有27家至今未有过交易记录;而在挂牌时间超过1年的54家企业中，这一数字变为了7个。可以说，这一结果喜忧参半。喜的是，会被资本长期打入冷宫，对投资人毫无吸引力的环保企业还是很少的，但忧的是，还有大量企业的价值需经过一段时间才能被投资者发现。
图9挂牌环保企业首次挂牌至交易所需天数
那么挂牌以后，究竟多久之后才会被资本发现，形成交易呢?笔者将有过交易记录的环保企业首次交易日期与挂牌日期比较，得出挂牌后首次交易所需天数。这次结果比较乐观，挂牌后形成交易所需时间在2005年至今呈现逐渐减少的趋势，在15年挂牌的企业中，平均需要100天左右可实现首次交易。
表1 交易活跃度最高及最低企业对比
表1将所提到的交易活跃度最高及交易活跃度最低的几家企业列出。将两个群体对比，可以发现与对资本吸引程度相关的一些特点：1.上板时间长短对融资效果并无显著影响，有两家公司在半年内就实现了体量可观的融资规模;2.让人有些意外的是，污染物监测检测企业在新三板尤其不受投资者待见;3.企业具有较大的资产规模是实现融资的关键，股权交易规模前几位的企业也多为资产规模最大的几家公司，而“僵尸股”也是资产体量最小的那一批。
综上种种，总体而言，在交易方面，新三板挂牌企业的表现有些差强人意，虽然僵尸股还算少数，但能多日持续有股权交易的企业也较少。虽然环保企业交易额较前一两年有些起色，但环保板块的交易活跃度依然低于新三板整体水平。虽然企业挂牌后实现交易的日期在逐年缩短，但环保企业挂牌后依然需要三个月以上才能实现首次股权融资。目前，在新三板这样一个还未成熟，风险较高的资本市场，环保企业需要有一定体量的资金和业务规模才能被资本认可。
分层：强者恒强?
面对新三板持续存在的 “企业多，资金少”，且现阶段投资者门槛不宜放宽，资金难以开源的局面，新三板管理公司将采取分层管理的办法。也即从茫茫企业海中筛选出一部分“好”的投资标的，进入“创新层”，作为新三板“优等生”的代表以吸引更多资金。创新层拟采用盈利质量、成长性、市场认可度三套平行的进入标准：
盈利质量：最近两年连续盈利，且平均净利润不少于2000万元;最近两年平均净资产收益率不低于10%;最近3个月日均股东人数不少于200人。
成长性：最近两年营业收入连续增长，且复合增长率不低于50%;最近两年平均营业收入不低于4000万元;股本不少于2000万元。
市场认可度：最近3个月日均市值不少于6亿元;最近一年年末股东权益不少于5000万元;做市商家数不少于6家。
在达到上述任一标准的基础上，须满足最近3个月内实际成交天数占可成交天数的比例不低于50%，或者挂牌以来(包括挂牌同时)完成过融资的要求，并符合公司治理、公司运营规范性等共同标准。
表2 可能满足创新层标准环保企业
据了解，分层机制将在明年5月，2015年年报披露后正式实施。根据目前的现有信息，有20家环保企业可能至少满足标准之一，也即可能进入创新层。从符合各标准的环保企业数量来看，高成长性是这些企业比较共有的素质，而挂牌企业获取利润的能力还显不足，满足标准一的环保企业仅仅一家。
可以预计，分层之后，新三板的分化局面将进一步加剧。主要资金将更加聚集于创新层企业。基础层企业获得融资将可能更加困难。
布局：大企业的小算盘
新三板不但吸引来了众多中小环保企业，事实上，大型环保企业也对新三板表现出了兴趣。将子公司在新三板挂牌是大型环保企业进行新三板布局的最主要方式。目前，首创(首创博桑)、北控(长沙威保特，拟挂牌)两个国资环保巨头在此方面都有所动作。子公司首创博桑从事粉尘治理业务，首创股份已开始连同该企业一同承接综合环保项目;而长沙威保特则从事市政垃圾填埋，北控已于今年下旬参股该公司，将使其作为北控水务在固废细分领域的独立平台公司。此外，拟上市公司中持环保也有一家子公司中持检测在新三板板块布局，该公司从事污染物检测、环境咨询等业务。
对于这些环保龙头公司，子公司挂牌新三板的意义除通常的增加商誉、塑造品牌、融资便利(新三板融资审批手续要简单得多)之外，还在于让这些内外监管较为严格的企业能以一个独立的子公司相对灵活地发展一些新兴业务，同时保持与资本的对接。预计在未来，此类布局案例还将出现。
看未来
通过前文对新三板今年的发展的梳理，现状及问题分析，我们可以得出这样的结论：新三板虽然取得了企业数量的明显增长，但其固有的交易低迷，资金缺乏的问题依然存在。管理公司对此拟实施的如分层等一系列措施的效果还难以预计，可能要等明年实施后才能评价其效果。前面未提到的一个好消息是，虽然市场交易体量跟不上挂牌企业数量增加的步伐，但2015年底，新三板投资者账户已达到20万户，较去年年底增长了近十倍——这一增长构成了新三板资金开源的潜力。
对环保产业而言，新三板为我们提供了一个观察环保行业广泛存在着的中小企业的窗口。根据对179家企业的分析，可以这样概括这一板块的整体与个体：总的来说，中小型环保之间企业呈现非常明显的分化特征，体现在业务、体量、盈利水平、技术实力等方方面面，也正因这些区别，这些企业也受到了资本不同程度的重视，企业的价值和价格也得到了不同的认定。另一方面，这些环保企业展现出了世人所熟悉的环保龙头型公司以外的丰富和活力。这里可以找到数量众多的更高层级资本市场难以找到的各具特色的企业标的。这些亮点各异的公司不仅促使环保产业分工和协作链逐步建立和完善，其本身的发展和变迁也是产业新陈代谢，保持各阶层、各角色类型间流动性的活力源泉。在未来，随着环保产业整体的发展、新兴市场的不断启动，中小型企业在新三板挂牌的趋势还将继续保持。而随着新三板的改革(如做市商制度改革、企业分层等即将实行的措施)和走向成熟，这些中的相当一部分(以创新层企业为代表)将借力资本，实现更快的发展，同时，也可更好地体现自身的价值。
